自5月底新三板发布《挂牌公司分层管理办法》至今，经过3个多月的发展，从流动性角度考量，分层制度红利的落地并没有使新三板市场出现预期中的“沸腾”和“期冀”，反而以三板做市指数为代表的价格走势出现持续疲软特征。因流动性不足所带来的价格发现功能不充分等一系列问题，正成为摆在新三板监管者及所有参与者面前的“达摩克利斯之剑”。
分层管理办法落地后，新三板市场为何未能如预期般景气上扬？新三板扶持中小微企业发展的支撑点和落脚点在哪？应沿何种路径推进新三板市场的监管制度创新，发挥其融资、价格发现等功能？带着诸多问题，中国证券报记者采访了来自监管部门、主办券商、投资者、学术研究机构等在内的诸多人士，以期分析新三板“后分层时代”持续“疲态”的背后原因，解码新三板“成长的烦恼”。
资金分歧多股抛盘力量隐现
两年前推出的做市商制度面临尴尬，不少做市公司遭遇投资者“用脚投票”。2016年9月上旬，包括鑫庄农贷、昌信农贷在内的多家做市公司股票成交价格跌破1元面值；包括森瑞新材、彩讯科技在内的多家做市公司股票价格跌破每股净资产。这意味着，即便前期以较低价格入账的做市券商，也处于“被套牢”状态。
部分投资机构更是成为挂牌公司股价跌跌不休的“牺牲品”。曾被誉为“公募一哥”的王亚伟在新三板投资方面也遭遇“滑铁卢”。2016年上半年，除了在主板市场中因为“一汽失诺”事件遭遇黑天鹅事件外，王亚伟在新三板市场中的投资也遭遇挫折。公开资料显示，王亚伟在一年前携4.99亿元以18元的定增价进场，由于针对私募监管收紧等原因，其目前仅在该股上已亏损超过40%。根据专业机构“新三板在线”不完全统计，新三板迄今为止共发生了9124笔机构投资事项，截至目前这些投资约有一半处于账面浮亏状态。
个人投资者同样深陷亏损境地。来自北京的合格投资者X先生向记者回忆了投资新三板市场遭遇的“冰火两重天”。2015年一季度，新三板出现过一次名副其实的“大牛”行情，当时三板成指一路高歌，X先生就是在这个时间节点腾挪资金迈过了合格投资者门槛。“由于大盘环境极佳，而新三板挂牌公司股价没有单日涨跌幅限制，自己哪怕闭着眼在二级市场投资，都能短期赚得盆满钵满，更不用说以相对低廉价格拿到的定向增发股份。但2016年以来，新三板行情飞流直下，前期所参与的定向增发股份悉数被套，更让我担心的是，由于多数协议转让公司交易量极其低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也难以成交。”
从目前节点回溯，与主板市场出现异常波动的时间节点类似，2015年5月几乎成为新三板市场的“投资分水岭”。多位来自私募投资机构人士确认，如果是2015年3月份之前的投资项目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投资，多数已被深度套牢。
对于当下的新三板“二级市场”，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇将其比喻成“好像心电图一样，不怎么跳动”。X先生更为悲观：“如果说先期由于新三板股价被炒作太高而出现抛盘的话，那么2016年以来不少公司股票价格已经持续下跌到‘破净’水平，且分层落地之后市场对于下一步制度创新落地的预期一致存在，为什么大部分公司股价还是一直下跌，我非常不能理解。”